Kommentar till Oscar Properties Q3

Oscar Properties rapporterade ett rörelseresultat på 96,4 Mkr och ett resultat i Q3 per stamaktie på 2,11 kr efter skatt och utdelning på preferensaktier. I kvartalet såldes 22 bostäder jämfört med 70 förra året.

Aktien har tagit mycket stryk med hänvisning till nedgången i försäljning och att marknaden i princip tagit tvärstopp under oktober. Patricia Hedelius på SvD varnade för balansräkningen och att stora lån går ut under 2018. En podd kallade Oscar Properties "Oscar Gå-i-putten-tis".

Låt oss titta på farhågorna lite mer i detalj:

Marknad och försäljning har tagit tvärstopp


Det stämmer. Nyförsäljningen har tagit tvärstopp för Oscar Properties. På kort sikt är det inget stort problem, men håller det i sig under en längre tid så blir det förödande. Orsaken är att marknaden har stannat upp även för begagnade bostäder och priserna har fallit tillbaka något. Tänkbara köpare till nybyggda lägenheter bor oftast redan i ett ägt boende och kan sällan sälja sitt befintliga boende förrän några månader innan tillträdet. Från det att de skriver på sitter de alltså med dubbla bostäder och därmed dubbel marknadsrisk. Det är fullt förståeligt att köparna blir försiktiga om det ser ut som att marknaden kan komma att gå ner. När de nya lägenheterna är färdigbyggda så försvinner överlappet och de blir säljbara även i en svagare marknad förutsatt att säljaren är villig att anpassa priset efter marknaden. Här ligger Oscar Properties sämre till än andra fastighetsutvecklare eftersom de har en hög prispremie på sin nyproduktion.

Pga marknadsläget har bolaget skjutit på produktionsstarten av Unité i Norra Djurgårdsstaden (46 bostäder) och  Cykelfabriken i Uppsala (103 bostäder).

En stabilt neutral eller stigande marknad behövs för att försäljningen ska ta fart igen.

Balansräkningen och lånens förfallotider

Bolaget har ett eget kapital på 1728 Mkr och lån på 3728 Mkr varav 2915 Mkr är räntebärande. Genomsnittlig räntebindningstid är 1,7 år. 1326 Mkr av lånen förfaller redan under 2018. Men det är ingen slump. Bolaget har självfallet anpassat löptiderna efter sina projekt. Av 1116 bostäder i produktion så ska 726 sålda bostäder och 45 i slutet av september ännu ej sålda bostäder färdigställas. Färdigställda sålda bostäder innebär erläggande av betalning. Bolaget har därmed betydande inflöden under 2018, och om inga nya projekt startas kommer balansräkning och skulder att sjunka betydligt. Fram till dess så är det dock fortsatt stora utflöden för pågående byggnation.

Bolaget har ännu inte tillträtt en av sina förvaltningsfastigheter med en köpeskilling på 700 Mkr.
Bolaget planerar att sälja en av sina kommersiella fastigheter, Uppfinnaren 1 på Östermalm, med en  yta på 16060 kvm. Fastigheten köptes för 650 Mkr från Vasakronan 2015. Hyran för största hyresgästen PRV höjdes från 29 Mkr/år till 40 Mkr/år i årets omförhandling. Fastigheten står antagligen för stora delar av de uppskrivningar som gjorts i år. Jag räknar med att marknadsvärdet idag är minst 850 Mkr.

Bolaget har också meddelat att de sålt av vissa projektfastigheter, Murmästaren 3 i juli för 150 Mkr och Biografen Penthouses i oktober för 125 Mkr. En lägre framtida byggnadstakt skulle innebära att bolaget kan sälja av ytterligare projektfastigheter om det skulle behövas.

Jag tycker det ser ut som att bolaget hanterar både likviditet och balansräkning. De bör därför även framöver kunna finansiera sig till en rimlig ränta.

Successiv vinstavräkning

Jag har också läst på lite mer om successiv vinstavräkning. Successiv vinstavräkning innebär att de räknar in vinst på sålda bostäder i förhållande till hur mycket av produktionskostnaderna som tagits. Om vinstpåslaget är 30% och 80% av bostäderna är sålda i ett projekt så betyder det att för varje 100 Mkr som arbetats upp så räknar de hem 24 Mkr i vinst i resultaträkningen (100 Mkr * 30 % * 80 %).
I min förhandsberäkning trodde jag något annat, men resultatet blev då orimligt högt, så jag justerade ner det för att bättre matcha bolagets egen prognos.

Min slutsats

Personligen tycker jag marknadens initiala reaktion var överdrivet kritisk. Jag passade därför på att öka mitt innehav genom att köpa 3000 stamaktier för 34,7 kr/aktie och 480 preferensaktier för 207 kr/aktie. Det har kommit en upprekyl, men jag räknar med att kursen kommer att vara turbulent en tid. Framtiden får utvisa om mitt fyndköp var rätt.

Inför Oscar Properties Q3

På fredag kommer Oscar Properties delårsrapport för Q3. Den senaste tiden har det talats mycket om att det är tvärstopp i försäljningen och kursen har slaktats på börsen. Igår kväll kom dessutom en vinstvarning där resultatprognosen skrivs ner med 100 Mkr. Den uppdaterade prognosen säger att rörelseresultatet väntas överstiga 400 Mkr innan värdeförändringar i  förvaltningsfastigheter. Efter Q2 var det resultatatet 261 Mkr, Q3+Q4 väntas bidra med över 139 Mkr.

Marknaden har gått hårt åt alla bostadsutvecklare, men Oscar Properties ligger i strykklass. Innan vinstvarningen såg det ut så här de senaste tre månaderna:

Quartiers	-47,44
Oscar Properties	-42,84
Alm	-37,36
Tobin	-34,22
Prime Living	-27,01
SSM	-26,86
JM	-22,53
Magnolia	-20,29
Bonava B	-16,68
Besqab	-16,01

Lägger man till dagens nedgång på 10,4% så summerar nedgången till 48,07% på 3 månader. Marknaden verkar ha sänkt sina förväntningar på Oscar Properties rejält!

Vad kan vi vänta oss av rapporten? Tittar man på de pressmeddelanden som kommit så framkommer följande händelser under Q3:

• Sålt Murmästaren 3 med 23 Mkr i vinst. Vinsten togs dock med redan i Q2, så resultateffekten i Q3 blir 0. 

• Byggstart Helix, dvs torn två av projektet Norra Tornen. Byggstart betyder att alla sålda lägenheter resultatavräknas. Vid utgången av Q2 var 51 av 137 lägenheter sålda. Tillkommer gör de som sålts under Q3. I förra veckan låg 67 lägenheter i Helix ute till försäljning vilket gör att totala antalet sålda inte kan överstiga 70. Jag höftar antalet som resultatavräknas i Q3 till 65 st. Jag antar vidare att rörelseresultatet per lägenhet är 3 Mkr. Det ger en resultateffekt på 195 Mkr. Notera att osäkerheten i denna siffra är relativt stor.

• Förvaltningsresultat från förvaltningsfastigheter 12 Mkr. Antagande:samma som Q2.
• Central administration -19 Mkr. Antagande:samma som Q2.
• Jag antar vidare att det inte finns några ytterligare resultatpåverkande poster. Bolaget har dock flaggat för högre byggkostnader än beräknat. 

Vi har också följande kända händelser för Q4 att ta hänsyn till:

• Försäljning av Biografen Penthouses med en resultateffekt på 50 Mkr.

Det ger ett rörelseresultat på 188 Mkr för Q3 med mina antaganden. Q4 måste då bidra med -49 Mkr eller bättre rörelseresultat för att nå målet. Med tanke på att det ligger en reavinst på 50 Mkr i Q4, så är det rimligt att anta att fördyring av byggen drar ner rörelseresultatet i Q3 till ca 110 Mkr.
Min bedömning är att rörelseresultatet för Q3 blir 110 Mkr.

Jag har också roat mig med att bedöma bolagets försäljning genom att titta på antalet bostäder som ligger ute till försäljning (drygt 200 st). Enligt mina beräkningar har bolaget sålt 2 lgh under perioden 5-11 oktober, exkl Cykelfabriken i Uppsala som lades ut under perioden. Under perioden 11-20 oktober ser det ut som att de har sålt 1 lgh men att 4 tidigare sålda lgh har lämnats tillbaka (två av dessa är osäkra - de skulle även kunna vara osålda lägenheter som släppts till försäljning). Nettoförsäljningen under perioden 5-20 oktober är m.a.o negligerbar, med en brasklapp för försäljningen i Uppsala. Medias bild att försäljningen står still är därmed korrekt enligt vad jag kan se.

Q3 Intrum

Jag har tidigare skrivit att Intrum Justitia betalade ett överpris för Lindorff. I dagens Q3-rapport ser vi effekten av det dyra Lindorffköpet svart på vitt. Omsättningen ökade 14% pro forma. Resultatet per aktie sjönk med 9% för de gamla ägarna, från 5,14 kr/aktie till 4,68 kr/aktie. För de nya ägarna, Nordic Capital, ökade resultatat eftersom Lindorff tidigare gjorde närapå nollresultat då nästan hela rörelseresultatet gick åt till räntebetalningar.

Låt oss lämna ägarna och titta på själva företaget. Verksamheten verkar gå jättebra! En omsättningstillväxt på 14% och en god rörelsemarginal gav en stark utveckling av rörelseresultatet. Pro forma har räntekostnaderna sjunkit efter den lyckade obligationsemissionen - per aktie är de dock högre än innan köpet.

Tyvärr kommer resultatet att påverkas negativt när de delar som måste säljas väl säljs.Balansräkningen ser ut som skräp. Av det egna kapitalet på 22 miljarder är 29 miljarder luft (goodwill etc). Slaktvärdet är m a o -7 miljarder.

Hade Intrum inte köpt Lindorff så är min uppfattning att resultatet per aktie blivit 6 kr istället för 4,68. Vi hade då också haft en sundare balansräkning. Aktiekursen borde ha legat kring 350 kr.

Jag tycker att rapporten var bättre än väntat. Framförallt gillar jag att tillväxten var så pass hög trots att företaget samtidigt jobbar med att slå ihop två verksamheter. Det är imponerande! För mig är en rimlig aktiekurs 290 kr idag. Jag har drygt 5% Intrum i min långa portfölj.

Sålt Klövern pref

Preffar
Jag har tidigare förutspått att preffar ska stiga fram till mitten av oktober pga Balders preffinlösen som frigör kapital som söker sig till andra preffar. Mina praffar har haft en stark resa sedan dess. Jag sålde Akelius pref i slutet av september. Lite för tidigt - kursen har fortsatt upp några kronor till sedan jag sålde. Idag sålde jag Klövern pref för 317:60. Jag köpte dem i början av året för 275. Lägg till tre utdelningar på totalt 15 kr så blir bruttovinsten 57:60 kr per aktie på 8,5 månad (20,9%). Inte alls illa! Nu drar jag mig ur och köper inte tillbaka förrän kursen sjunkit en bit under 300.

Portföljen
Portföljen i stort har dock inte gått särskilt bra i år. Jag ligger överviktad i olja och underviktad i industriaktier och som ni säkert vet så har industriaktierna gått på som en ångvält medan oljeaktierna sjunkit tillbaka efter förra årets starka uppgång.

Intrum Justitias köp av Lindorff

Media har skrivit en del om att Lindorff var högt belånat när Intrum köpte bolaget. Få har dock skrivit hur belånat. Siffrorna nedan, förutom EBIT, utgår från läget vid utgången av Q1 2017. EBIT är helår 2016.

Jag har tittat på Lindorffs balansräkning och man kan konstatera att de var belånade upp till taknocken. Intrum hade 10,3 miljarder i skulder innan köpet. Lindorff 26,1 miljarder. Lindorffs egna kapital bestod mest av luft (goodwill).

Intrums marknadsvärde var 21,7 miljarder. Gör man en EV/EBIT-beräkning så ser man att EV/EBIT för Intrum var 16.

Lindorff var ju inte noterade, men om vi åsätter EV/EBIT 16 även på Lindorff så får vi ett EV på 25,3 miljarder. Justerar vi för skulder och kassa så blir marknadsvärdet på hela Lindorff blott 1,9 miljarder.

För detta skuldberg så betalade Intrum med egna aktier till ett värde av 19,8 miljarder, dvs en budpremie på 16,9 miljarder.

Det är uppenbart att Intrum betalt ett rejält överpris för Lindorff.


Men vilket pris vore egentligen rimligt? Jag utgår från ett EV/EBIT för det sammanslagna bolaget på 16. Med siffror från Pro Forma-resultaträkningen får det sammanslagna bolaget ett teoretiskt marknadsvärde på 28,7 miljarder. Därmed vore, enligt mitt sätt att se på saken, ett rimligt pris 7 miljarder. Nordic Capital skulle då fått en budpremie på 5 miljarder.

För Intrums gamla aktieägare så väntar minskad vinst per aktie.Nordic Capitals ägare skrattar hela vägen till banken.